Solstice Advanced Materials Inc. — SOLS

Informe completo e independiente de Team Alfa. Incluye la evaluacion obligatoria de la matriz.

Etiquetado. HECHO · GUIDANCE · CALCULO · INFERENCIA. Cifras en la tabla de evidencia.

Anclaje de precio. El row del 2026-09-11 trae volumen pero cierre nulo en Ticker.history(): la sesion no estaba consolidada. Se ancla al 2026-09-10. Esta verificacion se hizo expresamente tras haber cometido ese mismo error hoy en el expediente de Q/Qnity.

Exposicion declarada. la cola de casos es un fichero compartido y contiene conclusiones previas de Team Omega sobre este caso. Este informe se construyo desde los filings, no desde esa lectura, pero no es analisis ciego.

0. Encuadre frente a la base rate

HECHO Spin apalancado clasico, sin ambiguedad:

HECHO Uso de fondos declarado: "the Company used the net proceeds from the sale of the Notes and the borrowings under the Term Loan Facility (i) to make a distribution to Honeywell of $1.5 billion".

INFERENCIA Encuadre: mismo grupo que AMRZ, RAL y Q —la matriz extrae caja y la hija nace con la deuda—, y el marco de analisis avisa de que la base rate de ese grupo no es buena. Pero la carga relativa es la mas baja del pipeline: 1.500 M$ sobre un EBITDA de ~1.000 M$ dejan el apalancamiento neto en 1,2-1,3x, frente a 2,0x en Q y 2,1x en GLIBK.

INFERENCIA Que tendria que ser cierto para batir la base rate. Que el balance holgado compense lo que el resto del expediente muestra: un negocio principal cuyo margen se contrae mientras crece en volumen, y un capex que se lleva el 41% del EBITDA. La base rate castiga al spin apalancado; aqui el apalancamiento no es el problema. El problema es otro y esta en la seccion 3.

1. Resumen ejecutivo y tesis provisional

INFERENCIA Veredicto: VIGILANCIA.

Lo que se compra a 61,56 $:

• Dos negocios que van en direcciones opuestas: Refrigerants & Applied Solutions, el 74% de las ventas, creciendo al 12% con el margen cayendo 648 puntos basicos; y Electronic & Specialty Materials, el 26%, creciendo al 8% con el margen subiendo 280.
• 10,4x-10,6x el EBITDA guiado de 2026 — o 20,0x la caja que queda despues del capex.
• El balance mas limpio de los spin apalancados del pipeline: 1,2x de deuda neta.
• Un equipo que, nueve meses despues de empezar a cotizar, intento doblar el tamano de la empresa con acciones propias y el mercado celebro que no saliera.

Los cinco hechos que definen la tesis:

1. El segmento grande crece en ventas y se contrae en beneficio, dos trimestres seguidos. RAS: 4T2025 ventas +10% y EBITDA −25% (margen −1.225 pb); 2T2026 ventas +12% y EBITDA −6% (margen −648 pb).
2. El capex se lleva el 41% del EBITDA guiado y esta subiendo. La propia empresa publica Adjusted Standalone EBITDA menos capex y en FY2025 cayo un 21%, hasta 549 M$.
3. La operacion con Element Solutions: anunciada el 2026-07-06 (−22,6% en cuatro sesiones), terminada el 2026-08-27 sin comision de ruptura (+12,8% al dia siguiente).
4. Cero compras y cero ventas de insiders en diez meses y medio — incluida la caida del −33%.
5. La matriz ya no existe como tal: Honeywell distribuyo Solstice en octubre y Aerospace en junio, y se renombro Honeywell Technologies.

INFERENCIA La frase que resume el caso: el balance no es el riesgo y la valoracion aparente tampoco; el riesgo es que el 74% del negocio este defendiendo volumen con margen y con capex a la vez, y que eso no se vea en el multiplo que la empresa invita a mirar.

2. Mecanica y racional del spin-off

HECHO (0001628280-25-047305, Items 1.01 / 2.03 / 5.02):

HECHO Contratos: Separation and Distribution Agreement, Tax Matters Agreement, Employee Matters Agreement, Trademark License Agreement —con un periodo transitorio de entre ocho semanas y dos anos para dejar de usar las marcas de Honeywell segun el tipo de uso— y acuerdos de servicios de transicion.

HECHO Estructura de deuda constituida el 2025-10-29: Credit Agreement con JPMorgan como agente (Term Loan Facility a SOFR+1,75% y Revolving Credit Facility a SOFR+1,50-2,00%, con comision de disponibilidad trimestral), mas los 1.000 M$ de notes al 5,625% con vencimiento 2033 emitidos un mes antes.

INFERENCIA Quien capturo el valor: Honeywell se llevo 1.500 M$ en efectivo y no retuvo participacion. Solstice se quedo el negocio, la deuda y el coste de reconstruir una identidad de marca en un plazo de entre ocho semanas y dos anos. El reparto es el habitual de este grupo; lo inusual es la moderacion del importe.

3. Negocio y posicion competitiva

3.1 Dos segmentos, dos direcciones

HECHO Segundo trimestre de 2026 (0002064953-26-000085):

HECHO No es un trimestre aislado. Cuarto trimestre de 2025 (0002064953-26-000003): RAS ventas 710 M$ (+10%), Adjusted EBITDA 190 M$ (−25%), margen 26,8% frente a 39,0%, −1.225 puntos basicos.

HECHO Ejercicio 2025 completo: ventas 3.886 M$ (+3%), beneficio neto atribuible 237 M$ frente a 594 en 2024, Adjusted Standalone EBITDA 957 M$ (−4%).

INFERENCIA El patron se repite en el segmento que es el 74% de las ventas: crece el volumen y se hunde el margen. Los refrigerantes de baja huella son un negocio de cuotas reguladas —los escalones de reduccion del AIM Act—; cuando la capacidad se ajusta a la cuota, el precio se erosiona. Vender mas unidades ganando menos por unidad es exactamente el comportamiento esperable de ese mecanismo. El titular de "+11% de ventas" oculta el deterioro del negocio principal.

INFERENCIA El contrapeso es real pero pequeno: ESM crece el EBITDA un 24% con el margen en expansion, tirado por materiales electronicos y nuclear. Pero es el 26% de las ventas y el 19% del EBITDA de segmento. Para compensar a RAS tiene que crecer mucho y durante mucho tiempo.

3.2 El capex, que es donde se ve el coste real

GUIDANCE Guia FY2026, subida en julio:

CALCULO El capex guiado es el 41% del EBITDA guiado (430 sobre 1.045).

HECHO La compania publica la metrica que lo captura: Adjusted Standalone EBITDA menos capex, y en FY2025 fue de 549 M$, un 21% menos que el ano anterior, con el capex subiendo un 38% hasta 408 M$.

INFERENCIA Hay que reconocerle a la empresa que publique esa cifra, porque es la honesta. Sobre ella el multiplo no es 10,5x sino 20,0x. Toda la diferencia entre esos dos numeros es capex, y el capex sube mientras el EBITDA no. La pregunta decisiva del caso es si ese capex es un ciclo que termina o el coste permanente de defender la cuota de refrigerantes; la empresa no publica el desglose entre mantenimiento y crecimiento.

3.3 La participacion no dominante

HECHO Beneficio neto atribuible a minoritarios:

HECHO Valor contable de esa participacion: 2 M$ a 2026-06-30 (−34 a 2025-12-31).

CALCULO Los 74 M$ de FY2025 son el 24% del beneficio neto atribuible a Solstice (237 M$), y la tendencia se acelera: de 8 a 35 M$ en un semestre interanual.

INFERENCIA Una parte creciente del EBITDA consolidado no pertenece a los accionistas de SOLS. Un beneficio neto de minoritarios de 74-100 M$ corresponde a un EBITDA del orden de 100-150 M$ sobre 1.045. El EV/EBITDA de 10,5x subestima el multiplo que realmente paga el accionista, probablemente en torno a un 10%. No he identificado en que filiales estan esas participaciones: es una pregunta abierta y de las importantes.

4. Management, gobierno, ownership e incentivos

HECHO Consejero delegado: David Sewell, President y CEO.

HECHO Eventos de gobierno registrados: 8-K del 2026-02-25 (Item 5.02, cambio de directivos), junta anual el 2026-05-22 (Item 5.07), y el 8-K del 2026-02-20 con Item 5.08 —fecha de la junta y plazos de propuestas de accionistas—.

INFERENCIA LIMITACION DECLARADA: el DEF 14A del 2026-04-02 no se ha leido. Compensacion, propiedad de grandes accionistas, metricas de vesting y composicion del consejo quedan sin cubrir. Dado que el episodio de Element Solutions es un caso de asignacion de capital, el proxy es la laguna mas relevante de este expediente despues de las cartas de la SEC.

5. Actividad de insiders desde el Form 3

CALCULO Ledger reconstruido desde el XML crudo de los Forms 3 y 4, 2025-10-30 a 2026-09-11. 43 transacciones no derivadas:

INFERENCIA Ni una compra ni una venta en mercado abierto en diez meses y medio. Por la calibracion de el marco de analisis, la ausencia de compras es neutral. El matiz que suma a favor: 26 ejercicios de opciones con 16 retenciones fiscales y ninguna venta posterior — ejercieron y se quedaron el papel. Es mas de lo que puede decirse de Q, donde el consejero delegado vendio seis semanas despues del spin.

INFERENCIA El matiz que resta: nadie compro durante la caida del −33% entre julio y agosto, con la operacion rota y la accion a 55 $. Ese silencio, en ese momento concreto, es mas elocuente que el silencio general.

6. P&L, balance y flujo de caja

6.1 Cuenta de resultados

HECHO (M$):

HECHO El tercer trimestre de 2025 —el de la separacion— arrojo un beneficio neto atribuible de −35 M$.

CALCULO El margen bruto cae 240 puntos basicos en el ano y 320 en el semestre. Es la misma historia que cuentan los segmentos, vista desde arriba.

CALCULO Interes: 53 M$ en el semestre, ~106 M$ anualizados sobre 1.966 de deuda.

6.2 Balance a 2026-06-30

HECHO (M$):

HECHO Acciones en circulacion: 158.842.224 a 2026-06-30 (158.747.196 a 2025-12-31). Media diluida del trimestre: 159,4 millones.

6.3 Flujo de caja

HECHO (M$):

INFERENCIA Dos definiciones de capex conviven en los propios documentos —336 M$ en el estado de flujos de FY2025 frente a 408 M$ en el comunicado— y la guia de 420-440 esta en la segunda base. No he reconciliado la diferencia; probablemente sean gastos capitalizados que el estado de flujos clasifica en otra linea. Se declara y cualquier cifra de FCF de este expediente lleva la definicion pegada al lado.

7. Deuda, liquidez y capitalizacion

HECHO:

HECHO La compania declara un Net Leverage ratio de ~1,3x sobre EBITDA de los ultimos doce meses a 2026-06-30.

CALCULO Sobre el EBITDA guiado de 2026 (1.045): 1,16x. Cobertura de intereses: 1.045 / 106 = 9,9x.

HECHO El Credit Agreement incluye covenants habituales que limitan deuda adicional, gravamenes y disposicion de activos, mas una prima por repago del Term Loan en los primeros seis meses.

INFERENCIA El balance no es el riesgo de este caso. Con 1,2x de deuda neta, 750 M$ de caja, el revolver intacto y el unico vencimiento relevante en 2033 a tipo fijo del 5,625%, la estructura de capital es holgada. Es la parte del expediente que sale limpia — y la que explica por que la empresa pudo plantearse una adquisicion de su mismo tamano.

8. Valoracion y comparables

8.1 Valoracion

CALCULO A 61,56 $, cierre liquidado del 2026-09-10, con 158.842.224 acciones:

INFERENCIA A 10,5x parece razonable; a 20 veces la caja que queda despues del capex, no. Cual de las dos es la correcta depende enteramente de si el capex de 420-440 M$ es un ciclo que termina. Con el margen de RAS cayendo dos trimestres seguidos, no se puede asumir que si.

8.2 Comparables

CALCULO Retornos desde el primer dia regular de SOLS (2025-10-30) al cierre del 2026-09-10:

INFERENCIA ESI, la empresa que Solstice quiso comprar, lo ha hecho mejor que Solstice en el mismo periodo: +31,4% frente a +26,3%.

INFERENCIA LIMITACION DECLARADA: no se ha construido una tabla de EV/EBITDA homogenea entre comparables. Los datos de D&A de companyfacts de estos emisores estan incompletos —el propio SOLS reporta 24 M$ de D&A en FY2025, cifra imposible para un negocio con 408 M$ de capex— y reconstruir el EBITDA ajustado de cada uno exige abrir sus conciliaciones. Se declara la laguna en lugar de publicar multiplos rotos, igual que en AMRZ y Q.

8.3 Escenarios

CALCULO Valor del equity sobre el balance actual (deuda neta 1.216 M$, 158,8 millones de acciones):

INFERENCIA La asimetria es aproximadamente simetrica, lo cual para un valor que ya subio un 26% desde el spin no es un argumento de compra. El escenario adverso no requiere un accidente: basta con que continue lo que lleva dos trimestres pasando.

9. Float, indices y ventana de entrada

CALCULO Recorrido desde el primer dia regular:

INFERENCIA Hubo ventana de flujo forzado y fue moderada: −15,0% en 19 dias, mucho menos severa que el −24,2% de Q en tres semanas. Coherente con que Solstice sale de una industrial diversificada hacia quimica especializada —un salto sectorial menor que el de Q, que paso de quimica a semiconductores—.

INFERENCIA Pero el mínimo relevante no fue ese. El segundo suelo, en agosto de 2026, llego por una decision de asignacion de capital, no por flujos. A 55,36 $ la accion estaba un 33% por debajo del maximo y solo un 14% por encima del minimo inicial. Quien esperaba una ventana de entrada tuvo dos, y la segunda duro mas y fue por un motivo enteramente distinto.

10. El acontecimiento del expediente: Element Solutions

HECHO Cronologia verificada:

INFERENCIA El mercado castigo el anuncio con un −22,6% y premio la ruptura con un +12,8%. Es el dato mas informativo del expediente y no aparece en ningun estado financiero. Es un veredicto explicito de los accionistas sobre la asignacion de capital del equipo.

INFERENCIA A favor del consejo: deshicieron la operacion por acuerdo mutuo, sin comision de ruptura, en siete semanas, y la sustituyeron por una recompra. Reaccionaron rapido y no se atrincheraron.

INFERENCIA En contra: la operacion estaba cerrada, no explorada — aprobada por unanimidad por los dos consejos, con financiacion comprometida y acuerdo de voto del principal accionista del objetivo. Que se rompiera siete semanas despues sin que nadie pagara nada sugiere que lo que cambio no fueron los hechos sino la reaccion del mercado.

INFERENCIA La implicacion para la tesis es sobre el equipo, no sobre el trimestre. Un consejo que nueve meses despues de la separacion intenta doblar el tamano de la empresa emitiendo papel propio —a ~68 $, un 18% por debajo del maximo de cinco dias antes— esta diciendo algo sobre como valora su propia accion. Y el desenlace anade ironia: ESI ha subido mas que SOLS desde el spin.

10.1 Contexto sectorial

CALCULO Descomposicion en tres capas, con una cesta equiponderada de quimica especializada (ESI, ASH, CE, CC = +28,0%):

INFERENCIA Despues de todo el drama, SOLS es un valor de sector. Bate al mercado por 15 puntos porque su sector lo batio, y frente a su sector esta esencialmente plano. Por contraste con AMRZ (−15,1 pp), GLIBK (+29,6) y Q (−32,6), este caso demuestra que la capa idiosincratica puede ser cero, y que eso tambien es un resultado.

10.2 Riesgos y que invalidaria la tesis

Riesgos, por impacto:

1. La erosion del margen de RAS, dos trimestres seguidos, en el 74% del negocio, por un mecanismo regulatorio (cuotas) que no se revierte solo.
2. El capex al 41% del EBITDA, subiendo, sin desglose entre mantenimiento y crecimiento.
3. La asignacion de capital del equipo, despues del episodio de Element Solutions.
4. La participacion no dominante, que se lleva el 24% del beneficio y crece, sin identificar.
5. Concentracion en refrigerantes y exposicion al calendario regulatorio del AIM Act.
6. La transicion de marca, con plazo de entre ocho semanas y dos anos.

Invalidadores escritos por adelantado:

• Un tercer trimestre consecutivo con el margen de RAS a la baja.
• Capex guiado para 2027 por encima de 440 M$.
• Otra operacion corporativa grande pagada con acciones.
• Que el beneficio atribuible a minoritarios supere el 30% del total.
• Adjusted Standalone EBITDA menos capex por debajo de 500 M$ en FY2026.

11. Evaluacion de la matriz — Honeywell

Seccion obligatoria.

11.1 La matriz se ha dividido en tres

HECHO Honeywell se desmonto en tres partes en ocho meses:

INFERENCIA Que se quedo y que solto. Honeywell solto primero los materiales avanzados y despues la joya de la corona, aeroespacial. Lo que queda —Honeywell Technologies, esencialmente Automation— es el negocio de menor multiplo historico del grupo. Es el reparto inverso al de DuPont, que tambien se desmonto pero se quedo el negocio lento y solto el que crecia: aqui la matriz solto los dos buenos.

11.2 Precio de la matriz: lo que no se puede calcular y por que

CALCULO LIMITACION DECLARADA. No se puede calcular un retorno de la matriz defendible con la fuente de precios disponible. HON ha sufrido dos distribuciones en el periodo y su serie esta retroajustada por ellas: entre el 2026-06-26 y el 2026-06-29 HON cae solo un 6,5% cuando distribuyo media accion de HONA valorada en ~110 $, lo que implica un factor de ajuste aplicado a todo el historico anterior. Cualquier porcentaje calculado sobre esa serie seria un artefacto.

INFERENCIA Para construir el paquete real —1 HON + 0,25 SOLS + 0,50 HONA— hacen falta precios sin ajustar, que no tengo de esta fuente. Queda como pregunta abierta y es la laguna principal de esta seccion.

CALCULO Lo que si es limpio, porque no hay accion corporativa de por medio:

INFERENCIA De las dos escisiones de Honeywell, la que el mercado consideraba el activo bueno ha perdido un 30% en diez semanas, y la que se considero el residuo quimico ha ganado un 26% en diez meses. Es exactamente el hallazgo que motivo la regla de la matriz. Y tiene una consecuencia operativa inmediata: HONA es un caso propio del pipeline, hoy PAUSADO, y a la vista de esto merece subir de prioridad.

11.3 Que se cargo en la hija

11.4 Participacion retenida

HECHO Cero. No hay overhang de oferta procedente de la matriz.

11.5 Insiders de la matriz

HECHO No analizados. HON tiene 659 Forms 4 en su historico. Cuarta vez consecutiva que el punto 5 del mandato de matriz queda sin cubrir, tras AMRZ, GLIBK y Q.

11.6 y 11.7 Resultados y multiplo de la matriz

INFERENCIA LIMITACION DECLARADA: no se han analizado los resultados ni la valoracion de Honeywell Technologies post-separacion. Con dos escisiones en ocho meses, sus estados financieros estan atravesados por operaciones discontinuadas y una comparacion de multiplo exigiria reconstruir el perimetro. Se declara en lugar de estimarlo.

INFERENCIA Respuesta a la pregunta 5 del mandato —si la mejor forma de participar en la tesis es comprar la matriz—: la pregunta ya no tiene sentido en su forma original, porque la matriz se ha dividido en tres y ninguna de las tres es "la matriz". La eleccion real es entre tres valores distintos y este expediente cubre uno. Lo unico afirmable con los datos reunidos es que SOLS ha sido, hasta hoy, la mejor de las dos piezas distribuidas.

12. Preguntas abiertas y proximos eventos

12.1 Proximos eventos

12.2 Lagunas declaradas

1. Filings originales no descargados a <accession>/ con manifiestos y hashes.
2. El DEF 14A del 2026-04-02 no se ha leido — compensacion, propiedad y consejo sin cubrir. Es especialmente relevante dado el episodio de Element Solutions.
3. El SEC STAFF ACTION del 2025-09-30 no se ha abierto.
4. El Merger Agreement con Element Solutions no se ha leido: no se conocen ni el ratio de canje ni el tamano de la emision que se planteaba.
5. El ledger de Forms 4 de Honeywell no se ha construido — punto 5 del mandato de matriz.
6. No hay valoracion de Honeywell Technologies post-escision ni retorno del paquete completo.
7. Sin tabla de EV/EBITDA homogenea entre comparables (seccion 8.2).
8. Sin identificar las filiales con participacion no dominante que se llevan el 24% del beneficio.
9. Sin desglose de capex entre mantenimiento y crecimiento.
10. Sin reconciliar las dos definiciones de capex (336 frente a 408 M$ en FY2025).
11. El Information Statement del Form 10-12B no se ha leido; la mecanica se tomo del 8-K de cierre.

12.3 Preguntas abiertas

• ¿Es el capex de 420-440 M$ un ciclo que termina o el coste permanente de defender la cuota?
• ¿Se estabiliza el margen de RAS, o el mecanismo de cuotas lo sigue erosionando?
• ¿En que filiales estan las participaciones no dominantes y por que crecen tan rapido?
• ¿Que ratio de canje se ofrecio por Element Solutions y cuanta dilucion suponia?
• ¿Por que se rompio la operacion sin que ninguna parte pagara nada?
• ¿Cuanto se ha ejecutado del programa de recompra y a que precio?
• ¿Como queda Honeywell Technologies y cuanto vale?
• ¿Compraron o vendieron los insiders de Honeywell durante el periodo?

13. Tabla de fuentes

Apendice — Cifras de referencia

Adenda del 2026-09-11 — correccion del mecanismo del margen de RAS

CORRECCION La seccion 3.1 atribuye la caida del margen de Refrigerants & Applied Solutions a la erosion de precio por las cuotas del AIM Act. Es una inferencia mia y esta contradicha por el propio documento. El cuerpo del informe no se reescribe; se corrige aqui con la misma prominencia.

HECHO Explicacion literal de la compania para el segundo trimestre de 2026 (−648 pb): "The decrease was primarily driven by timing of current year plant turnaround activity and production incentive credits in the prior year. These decreases were partially offset by volume growth and favorable pricing."

HECHO Para el cuarto trimestre de 2025 (−1.225 pb): "primarily driven by previously anticipated factors, including transitory cost items, plant under absorption in Healthcare Packaging in the quarter due to customer destocking, and stationary refrigerant product mix as a result of the near-term impact of the ongoing transition to LGWP refrigerants. These decreases were partially offset by favorable pricing and volume growth."

HECHO Y una prediccion fechada que el cuerpo del informe omitio: "The Company continues to expect this segment to generate mid-30% Adjusted EBITDA Margins in the second half of 2026."

HECHO En las dos ocasiones la compania declara precio favorable. En el segundo trimestre de 2026, ademas: "Net Sales in Refrigerants increased 13%... reflecting strong volume and pricing".

INFERENCIA Que cambia. La frase del informe —"vender mas unidades ganando menos por unidad es exactamente el comportamiento esperable de ese mecanismo"— no se sostiene: el precio sube. Lo que la empresa describe son paradas de planta, un credito en la base comparativa, absorcion de costes fijos por destocking y mezcla de producto durante la transicion a refrigerantes de baja huella. Mezcla no es precio.

INFERENCIA Que no cambia. La explicacion de la compania es GUIDANCE —afirmacion interesada—, no hecho verificado, y dos trimestres consecutivos de causas transitorias con nombres distintos cada vez siguen mereciendo seguimiento. La diferencia es que ahora la hipotesis es suya y tiene fecha de examen: mid-30% de margen en el segundo semestre de 2026, comprobable en noviembre.

INFERENCIA Riesgo numero 1 reformulado. Donde el informe dice "la erosion del margen de RAS por un mecanismo regulatorio que no se revierte solo", debe leerse: el riesgo es que la compania no cumpla su propia guia de margen de mid-30% en el segundo semestre de 2026. Es un riesgo mas acotado, mas proximo y mas facil de verificar. El caso queda mejor de lo que el cuerpo del informe lo describe.

INFERENCIA El veredicto VIGILANCIA no cambia, y las razones 2, 3 y 4 —capex al 41% del EBITDA, participacion no dominante creciente y el episodio de Element Solutions— no se ven afectadas.

HECHO La correccion procede de la bitacora de Team Omega, que habia atribuido correctamente la caida a "turnarounds y creditos de produccion del comparativo" el 2026-09-07. Verificada contra el comunicado antes de aceptarla.