Liberty Capital Corporation — antes GCI Liberty, Inc. — GLIBA / GLIBB / GLIBK

Informe completo e independiente de Team Alfa. Incluye la evaluacion obligatoria de la matriz.

Etiquetado. Cada afirmacion material va marcada HECHO (documentada en un filing), GUIDANCE (afirmacion interesada de la empresa), CALCULO (calculo propio con formula visible) o INFERENCIA (hipotesis no probada). Las cifras remiten a la tabla de evidencia.

Anclaje de precio. Toda valoracion usa el ultimo cierre liquidado y verificado, el del 2026-09-10, no la cotizacion del dia en que se escribio. La norma procede del error cometido en AMRZ el 2026-09-10 y esta recogida en el manual interno.

0. Encuadre frente a la base rate

Se escribe antes del resumen ejecutivo y no se reescribe despues.

HECHO Este spin-off no se hizo para liberar valor. Se hizo porque el comprador de la matriz no queria el activo. El prospecto lo dice literalmente: "the completion of the separation is a condition to the Charter combination under the Charter merger agreement" (0001104659-25-064936, "Reasons for the Separation"). Charter compraba Liberty Broadband por su participacion del 32,5% en el propio Charter; GCI, una operadora de telecomunicaciones en Alaska, sobraba en esa ecuacion.

INFERENCIA Encuadre honesto: pertenece al grupo "activo expulsado por una operacion corporativa", no al grupo "activo bueno liberado de una matriz que lo asfixiaba" ni al grupo "matriz que extrae caja y suelta el problema apalancado". Ese encuadre corta en dos direcciones. En contra: nadie penso que este negocio mereciera cotizar solo; salio porque estorbaba. A favor: no hubo extraccion de caja, que es el mecanismo por el que fracasan la mayoria de los spin-offs malos.

HECHO Tres rasgos estructurales que separan este caso del patron habitual, todos verificables:

HECHO Consecuencia cuantificada del tratamiento fiscal: Liberty Broadband asumio el impuesto de la separacion —206 M$ federales, cancelados bajo el Tax Sharing Agreement, y 91 M$ estatales, reembolsados a la hija (C029)— y GCI Liberty recibio un step-up de la base fiscal de los activos de GCI, LLC a valor de mercado. Su posicion de impuestos diferidos paso de −359 M$ a +31 M$. El Tax Receivables Agreement solo obliga a devolver a la matriz el beneficio fiscal que exceda el correspondiente a un impuesto de 420 M$ (C028).

INFERENCIA Si el impuesto efectivamente liquidado por Liberty Broadband no supero los 420 M$ —el observado en los filings de la hija suma ~297 M$—, el TRA queda dormido y la hija conserva todo el escudo fiscal. No esta verificado contra la declaracion de la matriz. Queda como pregunta abierta y como el unico numero grande del caso que podria estar regalado.

HECHO La ventana de presion vendedora fue la normal de un stub pequeno: la distribucion equivalia al 6,6% del valor del paquete del accionista de Liberty Broadband. Un fondo indexado al cable de gran capitalizacion no tiene mandato para una telco de 900 M$ en Alaska.

INFERENCIA Que tendria que ser cierto para que este caso bata a la base rate. Que el descuento que hoy aplica el mercado sea por gobierno y por dependencia regulatoria —ambos reales— y no por deterioro terminal del negocio; y que el ciclo de capex en curso termine convirtiendo 371 M$ de OIBDA en caja libre. Es defendible, no esta demostrado, y la seccion 6 muestra que la evidencia de 2026 va en contra.

1. Resumen ejecutivo y tesis provisional

INFERENCIA Veredicto: VIGILANCIA. No es compra hoy, y el motivo no es el precio.

Lo que se compra a 25,71 $:

• Un operador de telecomunicaciones con posicion dominante en Alaska, 46% de cuyos ingresos son soporte federal del Universal Service Fund (C018), con el nivel posterior a 2028 sin fijar y litigio constitucional vivo.
• 4,87x EV / OIBDA ajustado TTM y 2,11x de deuda neta — un multiplo de sector, con la mitad del apalancamiento de sus comparables.
• 5,85% de rentabilidad por dividendo anunciada a partir del cuarto trimestre de 2026, con un payout del 102% sobre el flujo de caja libre de los ultimos doce meses.
• Un vehiculo controlado con el 53,7% de los votos por una sola persona, en el que la accion que se compra, GLIBK, no vota, y cuyos estatutos permiten emitir una segunda clase de accion sin consultar a los accionistas.

Los cuatro hechos que definen la tesis:

1. La hija batio a la matriz por 45 puntos porcentuales y al sector del cable por 30, en un periodo en el que el sector perdio casi la mitad de su valor. Esa resistencia es el activo principal del caso y solo se ve evaluando la matriz.
2. El operativo se esta deteriorando ahora: ingresos −2% y OIBDA ajustado −14% en el semestre, con el margen cayendo 530 pb. Una parte de ese deterioro es un pago a Quintillion, la empresa que esta a punto de comprar; otra parte no lo es, y los filings no permiten separarlas.
3. El flujo de caja libre cayo de 153 a 59 M$ en doce meses, 44 de los 94 M$ por menores subvenciones de capital, no por operativa.
4. Entre el 21 de abril y el 22 de mayo de 2026 el mercado reclasifico el activo: de telco barata de Alaska a vehiculo de inversion de Malone. La accion cayo un 39,8% en siete semanas y no se ha recuperado.

INFERENCIA La frase que resume el caso: el balance y los insiders dicen compra; el gobierno y la dependencia del subsidio dicen espera; y lo que decide es que el motor de caja todavia no existe.

2. Mecanica y racional del spin-off

2.1 La operacion

HECHO (0001104659-25-067808, Items 2.01 / 5.02 / 5.03):

HECHO Secuencia legal completa, en el orden en que ocurrio:

1. Reorganizacion interna: Liberty Broadband transfiere el negocio de GCI a GCI Liberty a cambio de acciones y de 10.000 acciones de preferente no votante.
2. Preferred Stock Sale: Liberty Broadband vende esa preferente a terceros. Es el unico valor economico que la matriz extrajo: 10 M$, con cupon del 12%, precio de liquidacion de 1.000 $ por accion y redencion obligatoria el 2032-07-14.
3. Reclasificacion de la accion ordinaria en tres series de GCI Group common stock.
4. Distribucion.

HECHO Contratos firmados el mismo dia (exhibits 2.1 y 10.1 a 10.6 del 8-K de cierre): Separation and Distribution Agreement (fechado 2025-06-19), Tax Sharing Agreement, Tax Receivables Agreement, Services Agreement con Liberty Media, Facilities Sharing Agreement y Aircraft Time Sharing Agreement. Charter firmo un joinder a los tres primeros al cerrar la fusion, de modo que la contraparte de GCI Liberty en esos contratos es hoy Charter.

2.2 Lo que se cargo en la hija al salir — y lo que no

HECHO No hubo dividendo de separacion, ni pago a la matriz, ni deuda nueva emitida para financiarlo. GCI Liberty salio con la deuda que ya tenia GCI, LLC: los senior notes al 4,75% con vencimiento en 2028 emitidos en octubre de 2020 y la credit facility refinanciada en marzo de 2025.

HECHO Lo que si se cargo:

• 10 M$ de preferente al 12% con redencion obligatoria en 2032 — nacio en manos de la matriz y se vendio a terceros el mismo dia.
• Coste standalone: ~5 M$ anuales de management fee a Liberty Media y ~5 M$ de overhead propio de compania cotizada. En 2025 se devengaron 4 M$.
• Las obligaciones del Tax Receivables Agreement, hoy frente a Charter.

HECHO Dividendo pagado a Liberty Broadband antes de la separacion: 150 M$ en FY2024. Ninguno en 2025.

CALCULO Puesto en perspectiva del workspace: el coste standalone incremental declarado, ~10 M$ anuales, es el 2,7% del OIBDA ajustado TTM de 371 M$. Es de los puentes carve-out → standalone mas pequenos del pipeline, y la razon es estructural: la compania es una filial operativa unica bajo una capa de holding de Liberty que se factura a coste.

2.3 El racional real, y quien capturo el valor

HECHO El consejo de Liberty Broadband declaro tres motivos: posicionar mejor a GCI Liberty para oportunidades propias; permitirle su propia estructura de capital; y la autorizacion estatutaria de la Ventures Group common stock, que puede convertirse en tracking stock sin aprobacion de los accionistas y que daria "stronger acquisition currencies in the tracking stocks".

HECHO Y el cuarto motivo, el operativo: la separacion era condicion de la compra por Charter.

INFERENCIA Quien capturo el valor economico de la estructura elegida. El reparto es asimetrico y a favor de la hija, cosa poco frecuente:

INFERENCIA La ultima fila es la que el mercado repreciaria once meses despues. Ese mismo diseno —libertad fiscal para comprar, una clase de accion autorizada y no emitida, y control de voto— es a la vez el argumento alcista y el motivo del descuento. No son dos hechos: son el mismo hecho visto desde los dos lados.

3. Negocio y posicion competitiva

3.1 Que es

HECHO Liberty Capital es, operativamente, GCI Holdings: datos, movil, voz y servicios gestionados en Alaska, a residenciales, empresas, administraciones y entidades educativas y sanitarias, bajo la marca GCI. Fundada en 1979. Red de fibra submarina redundante y geograficamente diversa que conecta Alaska con los 48 estados contiguos, mas red inalambrica estatal, microondas y satelite para las comunidades remotas.

HECHO Mezcla de ingresos FY2025: datos 71%, wireless 24%, otros 5% (FY2024: 70 / 23 / 7).

HECHO A 2025-12-31 habia salido por completo del negocio de video, tras la aprobacion regulatoria. Es lo que explica la caida de ingresos de consumo de 2026 y, a la vez, la mejora del margen bruto de consumo.

3.2 Resultados por segmento — detalle completo

HECHO Semestre cerrado el 2026-06-30 frente al mismo de 2025 (0002057463-26-000019):

HECHO GCI Consumer, desglose que no aparece en los agregados:

HECHO El crecimiento de suscriptores de banda ancha es enteramente comprado: los 155.400 incluyen ~5.400 procedentes de la adquisicion de un pequeno operador. "Excluding the impact of the acquisition, broadband subscribers would have declined by 1,200 year-to-date."

HECHO Serie anual de suscriptores: cable modem 155.700 (2024-12-31) → 151.200 (2025-12-31). Lineas wireless 195.500 → 199.000.

HECHO GCI Business:

HECHO Causa declarada del hundimiento del margen de Business: "higher distribution costs. A portion of the increase in distribution costs relates to restored service on the Quintillion network in which GCI uses capacity. The network was out of service during the six months ended June 30, 2025. The remaining increase is from costs related to upgraded services, including higher circuit costs."

HECHO La base de comparacion tambien estaba inflada: el 6M2025 incluia "approximately $4 million of revenue relating to the successful appeal of rates for services provided to certain healthcare customers in previous years."

INFERENCIA Este es el punto analitico central del caso operativo. El margen de Business cae 540 pb y una parte —no cuantificada en ningun filing— es lo que GCI le paga a Quintillion por capacidad en su red submarina. Comprar Quintillion convierte ese pago en un asiento intercompania. No es una sinergia prometida sino un coste observable hoy en la cuenta de resultados. Pero los filings no publican ni el importe pagado a Quintillion ni el OIBDA de Quintillion, asi que el efecto neto de la operacion es hoy incalculable. Es la pregunta decisiva del expediente.

3.3 La mitad del negocio es el gobierno federal

HECHO El soporte del USF fue el 46% de los ingresos de GCI en FY2025 y el 42% en FY2024 (C018). Cuentas por cobrar del USF a 2025-12-31: 96 M$ (C019). En 2025 GCI recibio el 6% de un programa USF de ~8.500 M$, dando servicio a ~180 proveedores sanitarios rurales, 235 escuelas y 139.000 residentes rurales con servicio movil.

HECHO Los cuatro programas de los que depende, y su calendario:

HECHO Situacion juridica del USF, en orden: el Quinto Circuito en banc lo declaro inconstitucional el 2024-07-24 por delegacion indebida; el Tribunal Supremo revirtio esa decision y devolvio el caso el 2025-06-27; el 2025-10-01 los recurrentes presentaron una nueva Petition for Review en el Quinto Circuito atacando dos preceptos que el Supremo no llego a tratar y la legalidad de la propia USAC, que administra el programa.

HECHO La compania describe explicitamente el escenario de corte: "With a material reduction in USF support, telecommunications providers, including GCI, may need to consider various actions including... terminating certain high-cost or low profit services, discontinuing rural networks or a reduction in workforce."

HECHO Contingencia abierta desde 2022 y sin cuantificar: GCI notifico al Bureau de la FCC posibles incumplimientos del RHC Program por conflictos de interes en el proceso historico de licitacion competitiva con algunos de sus clientes sanitarios. "the Company is unable to assess the ultimate outcome of the potential compliance issues and is unable to reasonably estimate any range of loss or possible loss." Cuatro anos abierta.

HECHO Precedente de que el regulador si sanciona: en junio de 2024 GCI descubrio que una de sus licencias de amarre de cable submarino habia expirado el 2024-02-01; opero con autorizacion temporal y el 2025-08-08 firmo un acuerdo de 10.000 $ y un consent decree de tres anos.

INFERENCIA La dependencia del USF es simultaneamente el foso y el riesgo. Nadie construye una red redundante en el Ártico sin subsidio, y por eso GCI no tiene competencia terrestre real; pero el 46% de sus ingresos lo fija un regulador cuyo programa esta en litigio y cuyos niveles a partir de 2029 no existen todavia. Ningun descuento de multiplo es irracional frente a eso; la pregunta es cuanto descuento es suficiente.

3.4 Competencia: el satelite

HECHO Del propio 10-K, sin matices: "GCI Holdings' residential Internet services face competition across their footprints from fiber-to-the-home, fixed wireless broadband, Internet delivered via low earth orbit ("LEO") or geostationary satellite and digital subscriber line ("DSL") services. Internet services based on LEO technology have been gaining market share."

HECHO En movil compite con AT&T y Verizon y reconoce dos desventajas estructurales: "Some of GCI's competitors have national networks that enable them to offer nationwide coverage to their subscribers at a lower cost than GCI can offer" y "As a regional wireless carrier, GCI Holdings may not have immediate access to some wireless handsets that are available to these national wireless carriers."

INFERENCIA La tension estructural del caso, en una frase: el subsidio existe porque servir a la Alaska rural por via terrestre es antieconomico, y el competidor que esta ganando cuota tiene coste marginal cero precisamente en la Alaska rural. Si la FCC concluye alguna vez que una comunidad remota puede quedar servida por LEO, la justificacion del high-cost support en esa comunidad desaparece. Ese es el riesgo terminal, y no esta en ninguna linea de la cuenta de resultados.

4. Management, gobierno, ownership e incentivos

4.1 Consejo y equipo

HECHO Consejo de cinco al separarse, seis hoy: John C. Malone (Chairman), Ronald A. Duncan (Presidente y CEO), Brian M. Deevy, Richard R. Green, Larry E. Romrell y Jedd Gould (incorporado en noviembre de 2025). Clases escalonadas. Malone y Duncan forman el Comite Ejecutivo, que "may exercise all the powers and authority of our Board of Directors in the management of the business" — y que fue el organo que adopto la politica de dividendo.

HECHO Directivos:

HECHO Renee Wilm pasa a Senior Advisor el 2026-10-01 (0002057463-26-000021, anunciado 2026-09-02). No se declara motivo mas alla de "continue to provide strategic guidance and counsel".

INFERENCIA La sustitucion de un CLO compartido con Liberty Media por un socio de Cravath especializado en mercados de capitales y M&A transfronterizo no es una contratacion de una telco de Alaska. Es la contratacion de un holding que espera hacer operaciones. Se anuncia despues del episodio de Liberty Latin America y antes del cierre de Quintillion. Lectura neutral en cuanto a calidad —Boeckman es una contratacion de primer nivel—, pero informativa en cuanto a intencion.

HECHO La direccion financiera y legal no es propia: Wendling y Wilm son, a la vez, los mismos cargos en Liberty Media. La compania tiene un CEO operativo en Alaska y una capa corporativa alquilada en Englewood, Colorado.

4.2 Estructura de voto: el punto que decide el caso

HECHO (0001104659-25-064936, "Description of Our Capital Stock"):

HECHO La accion por la que se pregunta, GLIBK, es el 89,8% de la economia y el 0% de los votos.

HECHO Propiedad a 2026-01-31 (DEF 14A, 0001104659-26-035183):

HECHO El 2026-04-22 la compania obtuvo todas las autorizaciones, incluida la de la FCC, que permiten a Malone ostentar el control de voto de jure. El letter agreement del 2024-12-31 que limitaba su poder de voto por debajo del 50% expiro por sus propios terminos (C023, 0002057463-26-000010).

INFERENCIA El consejo y la direccion controlan el 53,7% de los votos con el ~7,3% de la economia. Un ratio de ~7,4 a 1 entre control y capital. Eso no es una anomalia: es el diseno Liberty, y es conocido. Lo nuevo es que hasta el 2026-04-22 existia un acuerdo que lo capaba y desde esa fecha no existe.

4.3 Compensacion

HECHO Ronald Duncan, por la parte de 2025 posterior a la separacion (DEF 14A, C037):

HECHO Media de los demas NEO: 373.183 $. La compania lo explica: "As a result of the management fee paid to Liberty Media, our compensation committee typically does not expect to provide compensation to the executive officers" distintos de Duncan.

HECHO El say-on-pay se aprobo con 4.975.149 votos a favor y 1.013.589 en contra (17% de los emitidos), y la frecuencia se fijo en cada tres anos, la maxima permitida, con 4.313.477 votos.

HECHO En la junta del 2026-05-11 se aprobo tambien una enmienda estatutaria que renuncia al juicio con jurado en todas las "internal actions" del articulo 78.046 de la ley de Nevada: 5.797.975 a favor, 193.971 en contra.

INFERENCIA 10 M$ de opciones concedidas en 2025 a un CEO de 73 anos, con el strike fijado en torno a los 33-36 $ de aquel momento y la accion hoy a 25,71, estan profundamente fuera de dinero. El efecto practico es que el paquete de incentivos que se diseno al separarse ya no incentiva nada; o se recomponen —dilucion— o el alineamiento real de Duncan es el que el mismo se compro en el mercado (seccion 5). La combinacion de say-on-pay trienal y renuncia al jurado, aprobadas ambas con los votos del controlador, apunta en la misma direccion: el minoritario de GLIBK no tiene palancas.

5. Actividad de insiders desde el Form 3

CALCULO Ledger completo reconstruido desde el XML crudo de los Forms 3 y 4 —no la vista renderizada xslF345X0*/—, periodo 2025-07-14 a 2026-09-08. Ledger integro en el Apendice A y en el ledger de insiders.

5.1 Agregados

HECHO Cero ventas en catorce meses de cotizacion. Las unicas disposiciones del ledger son tres retenciones fiscales de Duncan (174 acciones a 36,39 $; 1.980 a 36,12 $; 7.706 a 39,70 $).

5.2 Quien compro, y cuando

HECHO John C. Malone, Chairman — el comprador dominante:

HECHO Su tenencia directa de GLIBK paso de 1.052.225 acciones (2025-08-18) a 2.559.752 (2026-08-13). Se multiplico por 2,4 en doce meses.

HECHO Ronald A. Duncan, CEO — una sola operacion, el 2026-06-03: 67.500 acciones GLIBK en cuatro tramos a 21,01–21,11 $, 1,42 M$, mezcla de directa e indirecta. Ademas suscribio 39.162 acciones en la ampliacion a 27,20 $ (1,07 M$).

HECHO Jedd Gould, consejero — 15.000 acciones GLIBA a 34,11 $ el 2025-11-17, 0,51 M$, el mismo dia en que presento su Form 3 al incorporarse al consejo.

HECHO Participacion en la ampliacion por los demas: Green 520, Wendling 1.054, Romrell 1.549, Wilm 696, Gould 5.757 acciones, todas a 27,20 $.

5.3 Lectura

INFERENCIA La compra de Duncan es la senal mas limpia del expediente. Se ejecuto el 2026-06-03, con la accion a 21,05 $, dos sesiones antes del minimo historico de 19,86 $ del 2026-06-25, en plena caida por el episodio de Liberty Latin America, y equivale a ~11% de una anualidad de su compensacion de 2025. Es voluntaria, personalmente material y la hace la persona con mas informacion operativa de la compania. Cumple los cuatro requisitos que el marco de analisis exige para que una compra modifique la lectura de valoracion.

INFERENCIA La compra de Malone informa menos de lo que su tamano sugiere, y hay que decirlo. 25,6 M$ en mercado abierto sin una sola venta es un hecho notable; pero quien controla el 53,7% de los votos y esta construyendo un vehiculo de adquisiciones puede estar comprando la opcion de usar el vehiculo, no el flujo de caja de Alaska. Su precio medio de 28,19 $ esta un 10% por encima del precio de hoy. Es un comprador convencido, no necesariamente un comprador de GCI.

INFERENCIA Amplitud del cluster: trece personas entre compras y ampliacion, sobre ocho consejeros y directivos mas los que se incorporaron despues. Pero en importe, Malone es el 95%. Segun la calibracion de el marco de analisis —clusters amplios y compras de CFO como candidatas a guia, nunca como regla—, esto es un cluster estrecho en dinero y ancho en cabezas, y el CFO (Wendling) puso 1.054 acciones, ~29 mil dolares. No hay senal de CFO aqui.

6. P&L, balance, flujo de caja y puente carve-out → standalone

6.1 Cuenta de resultados

HECHO Ejercicio completo (0001104659-26-013442):

HECHO Semestre (0001104659-26-091896):

HECHO El BPA de 2025 esta reexpresado retroactivamente por la ampliacion de derechos: como se emitio con descuento, contablemente es un dividendo en acciones y las acciones de 2025 se ajustan a 3.897.599 GLIBA + 427.885 GLIBB + 26.311.154 GLIBK.

6.2 La serie TTM standalone

CALCULO La separacion se completo el 2025-07-14, asi que FY2025 + 6M2026 − 6M2025 no es integramente post-separacion: incluye el 1S2025, que es carve-out. La serie limpia se construye al reves:

CALCULO Y en el mismo formato para ingresos: 2S2025 = 1.046 − 527 = 519; 1S2026 = 517. Ingresos TTM = 1.036 M$, con un margen de OIBDA del 35,8% frente al 41,9% del semestre carve-out de 2025.

INFERENCIA Ese salto de margen —41,9% en el semestre bajo la matriz, 36,6% en el primer semestre comparable ya independiente— no es el coste standalone. El coste standalone declarado es ~10 M$ anuales, que sobre 1.036 M$ de ingresos son 1,0 punto de margen. Los otros ~4 puntos son operativos: costes de distribucion, SG&A, SBC y el efecto del recurso de tarifas RHC en la base. El puente carve-out → standalone es, en este caso, casi irrelevante; el deterioro es real.

6.3 El puente carve-out → standalone, explicito

INFERENCIA El puente es pequeno y esta ya dentro de las cifras reportadas de 2026, porque el management fee corre desde julio de 2025. No hay un agujero de coste standalone escondido en este caso. El riesgo del denominador no es contable, es regulatorio.

6.4 Balance

HECHO (0002057463-26-000019, M$):

HECHO El salto de Otros activos, neto de 147 a 320 M$ (+173) corresponde en su practica totalidad al prestamo de 160 M$ a Quintillion, que la nota 1 situa expresamente en esa linea.

CALCULO Patrimonio contable 1.735 M$ frente a capitalizacion de 1.027,5 M$ → P/B = 0,59x. La compania cotiza al 59% de su valor en libros catorce meses despues de haber reconocido 525 M$ de deterioro precisamente porque cotizaba por debajo de libros.

6.5 Flujo de caja

HECHO (0002057463-26-000019, M$):

HECHO Serie anual: flujo de explotacion FY2025 370 (FY2024 278); inversion (218) / (193); financiacion +202 (FY2024 −107). El +202 de 2025 son los 299 M$ de la ampliacion de derechos menos 88 de amortizacion neta de deuda.

HECHO Flujo de caja libre, definicion de la compania (flujo de explotacion − capex + subvenciones para capex):

CALCULO De los 94 M$ de caida del FCF, 44 son menores subvenciones publicas (54 → 10), 34 son menor flujo de explotacion y 16 mas capex. Menos de la mitad de la caida es operativa, lo cual mejora el diagnostico pero empeora la calidad del punto de partida: el FCF de 153 M$ del ano anterior tampoco era limpio.

INFERENCIA La compania presenta el FCF en base doce meses "to minimize seasonal fluctuations, particularly around timing of Universal Service Fund cash receipts". Es una advertencia util: el circulante de esta empresa lo mueve el calendario de cobros de un programa federal. Los 96 M$ de cuentas por cobrar del USF son una quinta parte de la caja.

7. Deuda, liquidez y capitalizacion

7.1 Fotografia

HECHO Presentacion de la propia compania (0002057463-26-000019, M$):

HECHO Caja restringida: 13 M$ en ambas fechas, procedente de las estructuras de New Markets Tax Credit.

7.2 Instrumento por instrumento

HECHO Tipo efectivo de la Senior Credit Facility: 5,8% a 2025-12-31 (6,3% en la facility anterior a 2024-12-31). Los Senior Notes llevan una prima no amortizada de 14 M$. Valor razonable de los notes a 2025-12-31: 585 M$ sobre 600 de principal.

HECHO Covenant: el first lien leverage ratio de GCI, LLC no puede superar 4,00x. A 2026-06-30 el apalancamiento total de GCI segun el credit agreement era 2,8x. Comision de disponibilidad del revolver: 0,300-0,375%.

HECHO Escala de vencimientos de principal a 2025-12-31:

HECHO Despues del cierre del trimestre y hasta el 2026-07-31, GCI recompro ~129 M$ de principal de los Senior Notes 2028, con caja y disposiciones del revolver. "Liberty Capital regularly assesses opportunities to proactively address the remaining Senior Notes." El unico vencimiento material de la escala queda reducido a ~471 M$.

7.3 Ampliacion del 2026-06-29

HECHO (0001104659-26-078869, Items 1.01 y 2.03) — Amendment No. 1 al Ninth A&R Credit Agreement, hasta 480 M$ de capacidad adicional:

HECHO Amortizacion del Term A-1: ninguna durante los primeros ocho trimestres completos, despues 2,50% anual durante ocho trimestres y 5,0% trimestral a partir de ahi. Term A-2: 0,25% trimestral, escalable a 1,25% segun el secured leverage ratio.

HECHO A 2026-06-30, GCI redujo el saldo dispuesto del revolver a cero neto de cartas de credito, y la facility tenia 447 M$ de capacidad sin disponer.

7.4 Otras obligaciones

HECHO Compromisos contractuales a 2025-12-31 (M$):

HECHO Arrendamiento operativo: pasivo de 108 M$ a 2024-12-31 y 68 M$ a 2025-12-31.

HECHO Preferente: 10.000 acciones, 12% de cupon, 1.000 $ de liquidacion mas dividendos devengados, redencion obligatoria el 2032-07-14. Emitida a Liberty Broadband en el tercer trimestre de 2025 y vendida por esta a terceros.

HECHO Entidades de New Markets Tax Credit: GCI presto a fondos de inversion que, junto con la aportacion de un banco, financiaron a su filial Unicom para extender banda ancha terrestre a comunidades del oeste rural de Alaska. Los NMTC estan sujetos a recaptura del 100% durante siete anos. Caja restringida en Unicom: 13 M$ a 2025-12-31.

INFERENCIA El balance no es el riesgo de este caso. 2,1x de apalancamiento contra un covenant de 4,00x, el unico vencimiento grande parcialmente recomprado, 510 M$ de caja, 447 M$ de revolver libre y 480 M$ de capacidad nueva. Esta es la parte del expediente que sale limpia.

8. Peers, metricas y valoracion por escenarios

8.1 Por que EV/OIBDA y no PER

INFERENCIA La metrica correcta es EV / OIBDA ajustado y, en segundo lugar, P/FCF: es un negocio de infraestructura, intensivo en capital, con apalancamiento significativo y con un resultado neto distorsionado por deterioros (−309 M$ en FY2025) y por un impuesto que el step-up volvera anomalo durante anos. El PER aqui no dice nada. El P/B es relevante de forma excepcional, porque es el detonante declarado del deterioro.

8.2 Valoracion

CALCULO A los cierres liquidados del 2026-09-10: GLIBK 25,71 $, GLIBA 26,10 $ (GLIBB sin cotizacion liquida; se usa el precio de GLIBA como aproximacion y se declara).

8.3 Comparables

CALCULO Metodo declarado: EBITDA ajustado de la propia empresa, no reconstruido desde XBRL, porque los operativos GAAP del sector estan distorsionados por deterioros en todos los casos. Para Cable One se usa el run-rate del primer semestre anualizado (1T26 183,3 + 2T26 173,5 = 356,8; ×2 = 713,6), metodo que en GLIBK produce 378 frente a un TTM real de 371 —una diferencia del 1,9%—, lo que valida la aproximacion. Precios: cierres liquidados del 2026-09-10.

INFERENCIA GLIBK no cotiza barata frente a su sector: cotiza con la mitad del apalancamiento. Su multiplo de empresa es practicamente el de Charter y superior al de Cable One. Lo que cambia es a quien pertenece ese valor de empresa: en GLIBK el 56,8% es de los accionistas; en Cable One, el 4,0%. Cable One a 21,47 $ es una opcion sobre sus acreedores; GLIBK es un activo con dueno. Quien compre GLIBK argumentando que el multiplo es bajo se equivoca de razon.

HECHO Comparables descartados y por que, en lugar de publicar cifras rotas:

8.4 Escenarios

CALCULO Matriz de flujo de caja libre normalizado = OIBDA − 50 M$ de interes − capex neto, en M$. El interes de 50 M$ es la propia guia de la compania para 2026:

CALCULO Escenarios de valor del equity, aplicando multiplos de EV/OIBDA sobre el balance actual (deuda neta 781 M$, 39.904.994 acciones):

INFERENCIA La asimetria es favorable pero la cola izquierda es gorda y tiene un nombre. El escenario adverso no es macro ni competitivo: es una decision de la FCC. A diferencia de la mayoria de los casos del pipeline, el peor escenario de GLIBK no lo controla ni la direccion ni el mercado.

INFERENCIA Nota de calibracion: no se presenta reverse DCF. Por el mandato del usuario no es entregable obligatorio y aqui seria especialmente enganoso, porque el flujo terminal depende de una decision regulatoria con fecha (2029) y no de una tasa de crecimiento.

9. Mecanica de float, liquidez e indices

HECHO Free float efectivo:

HECHO GLIBB cotiza en OTC Markets y su volumen es residual: 400.806 acciones en total, de las que Malone controla el 93,9%. El 52,3% del poder de voto de la compania reside en un valor que no cotiza en un mercado regulado.

HECHO La ampliacion de derechos amplio el float un 38,5%: de 28.697.785 a 39.756.912 acciones entre el 2025-07-14 y el 2025-12-17, con 11.059.127 acciones nuevas de GLIBK a 27,20 $.

HECHO Mecanica de la ampliacion (C006, C007, C008): 0,3838 derechos por accion de cualquier serie, fecha de referencia 2025-11-24, apertura 2025-11-26, expiracion 2025-12-17. Precio de suscripcion 27,20 $, aproximadamente un 20% de descuento sobre el VWAP de diez sesiones a 2025-11-21. Fraccionarios redondeados al alza. Totalmente suscrita, incluida la sobresuscripcion. Ingresos ~299-300 M$ (C008). Registrada por S-1 y 424B4; los derechos cotizaron brevemente bajo GLIBR y su baja de cotizacion es el 25-NSE del 2025-12-17.

CALCULO Quien suscribio a 27,20 $ esta hoy un 5,5% por debajo de su precio de entrada. Quien no suscribio se diluyo. A 2026-06-30 la compania conservaba 310 M$ en equivalentes de efectivo procedentes de la ampliacion.

INFERENCIA Una ampliacion de derechos con descuento, totalmente suscrita y con sobresuscripcion es por si misma informativa: la base accionarial existente aporto 300 M$ de dinero nuevo cinco meses despues de recibir la accion gratis. Pero tambien hay que decir para que sirvio: 160 M$ prestados a Quintillion, 11 M$ en SwS, un viaje de ida y vuelta de 107 M$ a Liberty Latin America, y el resto en caja. Ninguno de esos usos estaba anunciado cuando se pidio el dinero; el folleto hablaba de "general corporate purposes" y "potential strategic acquisitions, investments or partnerships".

HECHO Cobertura de analistas: no verificada en fuentes primarias. Laguna declarada.

INFERENCIA Ventana de entrada para el mandato del usuario —entrar despues de que la spin-off ya opere de forma independiente—: la presion vendedora forzada de julio de 2025 ya paso y no fue el minimo. El minimo llego once meses despues, en junio de 2026, y no por flujos sino por un cambio de percepcion sobre el gobierno. La leccion transversal para el workspace: en un stub controlado, el evento de precio relevante no es la distribucion, es el primer movimiento del controlador.

10. Catalizadores, riesgos y variante frente al consenso

10.1 Cronologia de precio

CALCULO Desde el primer dia regular (2025-07-15) hasta el 2026-09-10:

CALCULO Cierres mensuales: 33,25 (jul-25) · 36,64 · 37,27 · 36,62 · 33,32 · 37,21 (dic-25) · 36,99 · 39,35 (feb-26) · 37,21 · 34,25 · 22,37 (may-26) · 21,56 · 23,17 · 26,03 (ago-26) · 25,71.

10.2 Los cinco dias que reclasificaron la accion

HECHO Cronologia verificada, abril-mayo de 2026:

HECHO La operacion que se estaba negociando y no se cerro: Liberty Capital iba a adquirir las participaciones de Malone en LLA, incluidas acciones de alto voto, a cambio de acciones Serie C de nueva emision.

HECHO Los estatutos aprobados el dia de la separacion autorizan la Ventures Group common stock, emisible en tres series, que puede convertirse en tracking stock sin aprobacion de los accionistas.

INFERENCIA La variante frente al consenso, y es de doble filo. El mercado ha descontado el peor gobierno posible: un controlador que usa la caja de la compania para operaciones propias y tiene la maquinaria estatutaria para hacerlo sin permiso. La evidencia del unico caso observado apunta en sentido contrario —la operacion se deshizo a coste, sin perdida para el minoritario, y el Chairman se llevo el riesgo a su propio balance—, y despues el mismo Chairman puso 13,58 M$ y el CEO 1,42 M$ de su bolsillo. Si el descuento de gobierno es excesivo, se cierra cuando el mercado vea un ciclo completo de asignacion de capital que beneficie a GLIBK.

INFERENCIA Pero la lectura contraria es igual de defendible y no se puede descartar: 107 M$ de caja de la compania se movieron a un activo no relacionado en cuatro dias, y lo que lo detuvo fueron "obstaculos inesperados", no una objecion de gobierno. El precedente que queda escrito es que puede volver a pasar, y la proxima vez puede que no haya obstaculos.

10.3 Catalizadores

10.4 Riesgos, ordenados por impacto

1. USF. 46% de los ingresos. Niveles posteriores a 2028 sin fijar; nueva Petition for Review en el Quinto Circuito desde el 2025-10-01; contingencia RHC de 2022 sin cuantificar.
2. Gobierno. GLIBK no vota; 53,7% de control; Ventures Group emisible sin aprobacion; renuncia al jurado aprobada; say-on-pay trienal; precedente de abril-mayo de 2026.
3. Segundo deterioro. P/B de 0,59x y aviso expreso de la compania de que tras el deterioro de 2025 los valores razonables "did not significantly exceed" el valor contable.
4. Competencia LEO. Reconocida en el 10-K como ganadora de cuota, en el mismo territorio que justifica el subsidio.
5. El dividendo. 102% de payout sobre el FCF actual, financiable durante anos con el remanente de la ampliacion: el riesgo no es que se recorte pronto, es que se pague con capital y parezca rendimiento.
6. Quintillion. 310 M$ mas hasta 50 de capex y earnouts hasta 2031, sobre una compania de 1.027 M$ de capitalizacion, con 160 M$ ya prestados y el riesgo de que la operacion no cierre (en cuyo caso el prestamo al 8,50% sobre SOFR vence en 2031 y la comision de ruptura de GCI son 10 M$). Condiciones de cierre que incluyen obras de fibra todavia por terminar hasta Utqiagvik.
7. Concentracion operativa. Un solo estado, un solo negocio, clima extremo, geografia remota.

10.5 Que invalidaria la tesis — escrito por adelantado

• Una orden de la FCC que reduzca materialmente el soporte de alto coste o del RHC a partir de 2029.
• Un segundo deterioro de fondo de comercio o de cable certificates.
• Una emision de Serie C o de Ventures Group para adquirir un activo de una parte vinculada.
• OIBDA ajustado por debajo de 340 M$ en un TTM.
• Capex neto de 2027 por encima de 260 M$, es decir, que el ciclo no termine.
• Cualquier venta de insiders con codigo S.
• Que el dividendo se declare y se pague durante mas de cuatro trimestres con FCF inferior a el.

11. Evaluacion de la matriz — Liberty Broadband, y su sucesor Charter

Seccion obligatoria desde el 2026-09-10. Cubre los siete puntos del mandato.

11.0 La matriz ya no existe

HECHO Charter completo la adquisicion de Liberty Broadband el 2026-08-19 a las 23:56 ET (0001140361-26-033932, Item 2.01). Merger Sub se fusiono con Liberty Broadband y, acto seguido, esta se fusiono con Merger LLC, filial de Charter. Cada accion LBRDA/LBRDB/LBRDK se convirtio en 0,236 acciones Class A de Charter (C032); cada accion de la preferente LBRDP, en una de la nueva preferente de Charter. Baja de cotizacion el 2026-08-20 (25-NSE); baja de registro el 2026-08-31 (15-12G).

HECHO En la fusion, Charter retiro ~38,6 millones de sus propias acciones Class A que poseia Liberty Broadband y emitio ~33,9 millones a los accionistas de esta, con un efecto neto de −4,7 millones de acciones. Y emitio ~7,2 millones de acciones de preferente.

HECHO Todas las opciones sobre acciones de Liberty Broadband se cancelaron sin contraprestacion porque su precio de ejercicio superaba el valor de la contraprestacion de la fusion.

HECHO Se terminaron el Services Agreement con Liberty Media (de 2014) y el Aircraft Time Sharing Agreement, y Liberty Broadband dejo de estar sujeta al Stockholders Agreement con Charter y Advance/Newhouse.

11.1 Que se quedo y que salio

HECHO Liberty Broadband no era un operador. Post-separacion era un vehiculo cuyo activo era una participacion del 32,5% en Charter (C034) mas Skyhook, financiada con un margin loan garantizado sobre las propias acciones de Charter. Su cuenta de resultados operativa era practicamente vacia: resultado operativo FY2025 −36 M$; 1S2026 −9 M$.

HECHO Lo que distribuyo —GCI— era su unico negocio operativo consolidado, el unico que generaba flujo de explotacion propio (370 M$ en FY2025).

INFERENCIA La matriz se quedo con la beta apalancada de su sector y distribuyo el unico activo que generaba caja. No es que se quedara "lo mejor": es que la matriz era una posicion apalancada en Charter, y GCI era el residuo que impedia ejecutar la operacion.

11.2 Precio de la matriz desde t0, junto al de la hija y al del indice

CALCULO Desde el primer dia regular de la hija (2025-07-15) hasta el ultimo cierre liquidado (2026-09-10). Para la matriz, el valor posterior al 2026-08-19 es 0,236 × CHTR, que es exactamente lo que recibio su accionista:

CALCULO El paquete completo, que es como lo vivio quien ya era accionista antes de la separacion: 1 LBRDA + 0,20 GLIB valia 93,45 $ el 2025-07-15 y vale 38,31 $ hoy, −59,0%. El trozo escindido pesaba el 6,6% del paquete al principio y pesa el 13,4% hoy: duplico su peso relativo simplemente por no caer.

CALCULO Fiabilidad del ancla de la matriz: LBRDA cotizo durante toda su vida restante como un arbitraje de fusion contra 0,236 × CHTR, con un descuento que se estrecho de forma monotona del −4,4% (julio de 2025) al −0,5% (julio de 2026). El cierre de 87,245 $ del 2025-07-15 corresponde a un descuento del −3,6% sobre los 90,47 $ implicitos por CHTR a 383,33 $ ese mismo dia (C031). La serie es internamente coherente.

HECHO Dato adicional del mismo arbitraje: el 2025-07-07 LBRDA cayo de 99,86 a 91,59 $ (−8,3%) mientras CHTR caia solo un 2,1%. El diferencial de ~6,2 pp equivale a 0,20 × ~31 $ sobre ~100 $, es decir, exactamente el valor de la distribucion de GCI.

11.3 Descomposicion en tres capas

CALCULO Cesta equiponderada de cable estadounidense —CHTR −63,3%, CABO −82,1%, CMCSA −24,4%, SHEN −16,9%, todos a cierre del 2026-09-10— = −46,7%:

INFERENCIA Este es el resultado que solo aparece evaluando la matriz, y es el hallazgo central del informe. Sin la matriz, el −17,1% de GLIBK se lee como un spin-off mediocre en un mercado alcista. Con la matriz y el sector delante, se lee como el activo mas defensivo de un sector que perdio casi la mitad de su valor en catorce meses, mientras la matriz era la version apalancada del mismo riesgo y efectivamente lo perdio.

INFERENCIA Comparacion directa con AMRZ, el otro caso del workspace con evaluacion de matriz hecha. En AMRZ la hija perdio 54 pp contra Holcim y solo un tercio de esa caida era idiosincratica. En GLIBK la hija gana 45 pp contra su matriz y +29,6 pp contra su sector. Dos casos, signos invertidos, y en los dos el sector explica mas que la empresa. La regla que el usuario impuso el 2026-09-10 se confirma en su segunda aplicacion: sin la matriz y sin el sector, las dos lecturas habrian sido erroneas en direcciones opuestas.

11.4 Que se cargo en la hija al salir

HECHO Ya desarrollado en la seccion 2.2. Resumen: cero deuda nueva, cero efectivo transferido, 10 M$ de preferente al 12%, ~10 M$ anuales de coste standalone, y las obligaciones del Tax Receivables Agreement. En sentido contrario, la matriz pago el impuesto de la separacion y la hija se quedo con el step-up de base fiscal y sin las restricciones de la Section 355.

INFERENCIA En el ranking del pipeline por carga transferida en la separacion, GLIBK es el caso mas limpio observado hasta ahora: la unica de las separaciones estudiadas en la que el flujo neto de valor economico en el momento de separarse fue de la matriz a la hija.

11.5 Participacion retenida

HECHO Cero. Liberty Broadband distribuyo el 100% de las acciones de GCI Group common stock que poseia y no conservo ninguna participacion. No hay overhang de oferta procedente de la matriz, ni lo hubo, ni puede haberlo ahora que la matriz no existe.

11.6 Insiders de la matriz

HECHO Malone no era solo el controlador de la hija: era la misma persona en la matriz. El 2025-07-14 Liberty Broadband presento un Form 4 registrando la distribucion de 3.650.938 GLIBA, 400.806 GLIBB y 24.646.041 GLIBK.

HECHO Y la asimetria de conducta es el dato: entre julio de 2025 y agosto de 2026 Malone compro ~50 M$ de la hija, incluida la ampliacion de derechos, y no hay en el expediente de este informe ninguna compra suya de la matriz en ese periodo.

INFERENCIA LIMITACION DECLARADA: no se ha construido el ledger de Forms 4 de Liberty Broadband ni el de Charter. La afirmacion anterior se basa en el expediente de la hija y no en un barrido completo de los formularios de la matriz. Es una laguna que hay que cerrar, porque el mandato de matriz la pide expresamente (punto 5) y porque un patron de "compra la hija, no compra la madre" en la misma persona es exactamente el tipo de senal que el marco considera informativa.

11.7 Resultados de la matriz y de su sucesor tras la separacion

HECHO Liberty Broadband, M$:

HECHO Charter gano 4.987 M$ en FY2025 y 2.455 en el 1S2026. La perdida de la matriz no era la perdida de Charter: era el ajuste del valor de su participacion al precio de mercado. El deterioro del activo de 13.057 a 5.507 M$ en dieciocho meses es la caida de la cotizacion de Charter.

HECHO El 2026-05-12 el LTV del margin loan supero el 50% y se activo la clausula del merger agreement: Charter tuvo que prestar ~359,1 M$ a Liberty Broadband para reducirlo (C035). Al cierre de la fusion el margin loan tenia 919 M$ vivos, repagados el 2026-08-20.

INFERENCIA La matriz llego al final de su vida en zona de llamada de margen, rescatada por su propio comprador. Es la imagen exacta de por que la estructura importa: el mismo activo subyacente —el cable estadounidense— destruyo el 62% del valor de la matriz y solo el 17% del de la hija, y la diferencia no fue el negocio: fue el apalancamiento y su forma.

HECHO Charter, sucesor economico, no se hundio por resultados:

INFERENCIA La caida del 63% de Charter es compresion de multiplo, no colapso de beneficio. Es el mismo mecanismo que castiga a GLIBK: el mercado ha dejado de pagar por la banda ancha por cable en Estados Unidos ante la competencia del acceso inalambrico fijo, la fibra y el satelite. GLIBK participa de ese derating y ademas tiene riesgo regulatorio; lo que la ha protegido es no tener 4x de deuda.

11.8 El sucesor es otra empresa desde el 2026-08-19

HECHO El mismo dia de la fusion, Charter cerro tambien la operacion con Cox Communications (0001140361-26-033909, Item 2.01): 3.500 M$ en efectivo por los negocios de fibra comercial y TI gestionada; 724 M$ en efectivo mas 60 millones de unidades preferentes convertibles de Charter Holdings (6.000 M$ de preferencia de liquidacion, cupon 6,875%) y ~33,6 millones de unidades ordinarias de Charter Holdings valoradas a un Reference Price de 353,64 $ por la aportacion del negocio residencial; y ~12.000 M$ de deuda de Cox que permanece en filiales de Charter.

INFERENCIA LIMITACION DECLARADA: Charter posterior al 2026-08-19 es una empresa materialmente distinta de la que Liberty Broadband representaba, con Cox integrado, 12.000 M$ mas de deuda y una nueva capa de preferentes convertibles. Una valoracion completa de Charter queda fuera del alcance de este expediente y no se rellena con una estimacion. Los multiplos de la seccion 8.3 usan el EBITDA TTM anterior al cierre y sirven de referencia de sector, no de valoracion del Charter actual.

11.9 Multiplo de la matriz y comparacion final

CALCULO Charter a 140,56 $ (cierre liquidado del 2026-09-10), con ~118,8 M de acciones Class A —derivadas del 32,5% de Liberty Broadband y de los 38,6 M retirados en la fusion—, deuda de 93.959 M$, caja de 509 y Adjusted EBITDA TTM de 22.338 M$:

INFERENCIA Respuesta a la pregunta 5 del mandato de matriz —si la mejor forma de participar en esta tesis es comprar la matriz—: ya no se puede. La matriz fue absorbida. La eleccion real hoy es entre GLIBK y Charter, y no son la misma apuesta: Charter es 4,2x de deuda neta sobre cable estadounidense en compresion de multiplo con una integracion de Cox y 12.000 M$ de deuda adicional por delante, pero con un FCF yield enorme sobre un equity muy reducido; GLIBK es 2,1x sobre un negocio subsidiado de un solo estado con riesgo regulatorio y de gobierno. Charter es la apuesta apalancada al derating del cable; GLIBK es la apuesta a un activo regulado con un controlador. No se sustituyen.

12. Preguntas abiertas y proximos eventos

12.1 Proximos eventos

12.2 Lo que este informe no cubre — lagunas declaradas

Por orden de importancia:

1. No se han descargado los filings originales a <accession>/ con manifiestos y hashes. Todo el trabajo se hizo leyendo documentos en linea. Incumple el procedimiento de EDGAR.
2. Los 3 UPLOAD y 4 CORRESP —cartas de comentarios de la SEC y respuestas de la compania sobre el S-1, entre abril y junio de 2025— no se han abierto. Es la misma omision que se marco como la mas seria en AMRZ. En un emisor que registro su spin por S-1 y no por Form 10, lo que la SEC objeto puede ser material.
3. El ledger de Forms 4 de Liberty Broadband y de Charter no se ha construido. El punto 5 del mandato de matriz —insiders de la matriz— queda cubierto solo parcialmente.
4. No hay ninguna cifra publica de Quintillion: ni ingresos, ni EBITDA, ni el importe que GCI le paga hoy por capacidad. Sin eso, el efecto neto de la operacion mas grande de la historia de la compania es incalculable.
5. Los exhibits de los contratos de separacion no se han leido (Separation and Distribution Agreement, Tax Sharing Agreement, Tax Receivables Agreement, Services Agreement, Facilities Sharing Agreement, Aircraft Time Sharing Agreement). El TRA importa: confirmar si el umbral de 420 M$ deja el acuerdo dormido vale hasta 420 M$ de escudo fiscal.
6. No se ha verificado el impuesto efectivamente liquidado por Liberty Broadband en la separacion, que es el disparador del TRA.
7. El desglose entre capex de mantenimiento, de crecimiento y de construccion temporal no esta publicado y no se ha estimado. Es la objecion que Team Omega dejo escrita en la cola de casos el 2026-09-08 y sigue abierta.
8. La cobertura de analistas y las fechas de pertenencia a indices no se han verificado.
9. SCHEDULE 13D y 13D/A de julio y agosto de 2025 no se han leido: tres filings que probablemente describen las posiciones de Malone y sus vehiculos.
10. No se ha construido la valoracion del Charter actual (post-Cox y post-Liberty Broadband).
11. No se ha localizado ningun Form 144.
12. El S-1 de noviembre de 2025 y el 424B4 de la ampliacion de derechos solo se han leido a traves de las descripciones del 10-K y del 10-Q.

12.3 Preguntas abiertas

• ¿Cuanto paga hoy GCI a Quintillion por capacidad, y cuanto de los +15 M$ de costes directos de Business del semestre desaparece al consolidarla?
• ¿Cual es el EBITDA de Quintillion y a que multiplo se estan pagando 310 M$ mas earnouts?
• ¿Queda el Tax Receivables Agreement dormido por debajo del umbral de 420 M$?
• ¿Cual es el capex de mantenimiento verdadero, separado del ciclo de mejora del HFC urbano?
• ¿Que fijara la FCC para el Alaska Connect Fund a partir de 2029?
• ¿Cual es el rango de perdida posible de la contingencia RHC abierta desde 2022?
• ¿Se emitira Ventures Group common stock, y para comprar que?
• ¿Por que se contrato a un socio de Cravath especializado en mercados de capitales y M&A justo despues del episodio de Liberty Latin America?
• ¿Compro Malone acciones de Liberty Broadband o de Charter en el mismo periodo en que compraba GLIBK?
• ¿Que objeto la SEC en los tres UPLOAD sobre el S-1?

13. Tabla de fuentes

Respaldada por la tabla de evidencia (37 filas) y el ledger de insiders (88 transacciones). Censo completo de filings en el Apendice B.

Apendice A — Ledger integro de insiders

HECHO Reconstruido desde el XML crudo de los Forms 3 y 4 del CIK 0002057463, no desde la vista renderizada xslF345X0*/. Periodo 2025-07-14 a 2026-09-08. Series abreviadas: A = Series A GCI Group, B = Series B, C = Series C. Codigos: P compra abierta, S venta abierta (ninguna), M ejercicio —aqui, suscripcion de derechos a 27,20 $—, A concesion o sobresuscripcion, F retencion fiscal, J otra adquisicion o disposicion —aqui, la recepcion mecanica de la distribucion del 2025-07-14—. D directa, I indirecta.

Resumen del ledger:

Apendice B — Censo de filings no rutinarios

HECHO Todos los filings del CIK 0002057463 excluyendo Forms 3, 4 y Schedules 13G. Ninguno se ha descargado a <accession>/; los marcados en la seccion 12.2 tampoco se han abierto.

Ademas, del CIK 0001611983 (Liberty Broadband) y 0001091667 (Charter), los filings citados en la tabla de fuentes de la seccion 13.

Apendice C — Cifras de referencia

Para retomar el caso sin recalcular. Todas a fecha de corte 2026-09-10 salvo indicacion.

Capital y precio

Cuenta de resultados

Caja y balance

Valoracion

La matriz

Regulatorio — las fechas que mandan

Quintillion

Adenda del 2026-09-11 — cuatro correcciones al cuerpo del informe

El informe es una foto fechada y no se reescribe. Esta adenda no altera el texto anterior: lo corrige de forma explicita y con la misma prominencia que los hallazgos, conforme a el manual interno. Las cuatro correcciones surgen de material que Team Omega incorporo a la carpeta entre las 02:57 y las 03:03 UTC del 2026-09-11, despues de que este informe estuviera escrito.

A.1 CORRECCION — los filings si estan descargados

HECHO La laguna nº 1 de la seccion 12.2 —"no se han descargado los filings originales a <accession>/ con manifiestos y hashes"— queda superada. Team Omega descargo 7 accessions de Liberty Capital, 2 de Liberty Broadband en parent-libertybroadband/ y 2 de Charter en successor-charter/, todos con manifiesto por accession y log HTTP. El expediente cumple ahora el procedimiento de EDGAR para los documentos nucleares.

HECHO Sigue faltando lo demas de la lista: los 3 UPLOAD y 4 CORRESP, las SCHEDULE 13D, el S-1 y el 424B4 de la ampliacion de derechos, y los exhibits de los contratos de separacion. La laguna nº 2 —las cartas de comentarios de la SEC— sigue siendo la mas seria y sigue abierta.

A.2 CORRECCION — Quintillion si tiene cifras publicas, y cambian la lectura

HECHO La laguna nº 4 —"no hay ninguna cifra publica de Quintillion"— era falsa. Las cifras existen en la presentacion a inversores del 2026-04-22, archivada en source-material/2026-04-22-quintillion-investor-presentation.pdf. No estan en ningun filing de EDGAR, que es donde yo busque; es material de la propia empresa, escalon 2 de la jerarquia de fuentes, y por tanto una afirmacion interesada, no un hecho auditado.

GUIDANCE Lo que dice la presentacion, literalmente:

HECHO Y la nota al pie que confirma lo que la seccion 3.2 de este informe habia inferido desde la linea de margen: "Subsequent to closing, a portion of Quintillion's standalone revenue will be eliminated upon consolidation with GCI." La inferencia de que el hundimiento de 540 pb del margen bruto de Business era en parte un pago a la empresa que se va a comprar queda confirmada por la propia compania, y los ordenes de magnitud cuadran: los costes directos de Business subieron 15 M$ en el semestre —~30 M$ anualizados— y las sinergias declaradas son 20 M$.

CALCULO El multiplo al que se compra:

INFERENCIA Liberty Capital paga 11,1x por un activo cotizando ella misma a 4,4x, y solo baja a 6,9x si se cree la totalidad de unas sinergias que equivalen al 62% del EBITDA comprado. Esto no es arbitraje de multiplo: es una compra estrategica financiada con deuda barata sobre un equity barato. Aplicando la regla del marco —descontar la guidance a la mitad—, con sinergias al 50% el multiplo pagado es 8,5x, casi el doble del propio.

CALCULO Efecto sobre la valoracion consolidada (EV core 1.648,5 + Adjusted EV 360 = 2.008,5):

INFERENCIA La operacion sube el multiplo consolidado incluso creyendo todas las sinergias. Para el accionista de GLIBK eso es dilucion de valoracion, no acrecion.

A.3 INFERENCIA nueva — pero Quintillion resuelve justamente el problema del dividendo

CALCULO La comparacion que cambia el signo del analisis:

CALCULO Flujo de caja libre pro forma = EBITDA − 50 de interes actual − 12 de interes incremental (200 M$ nuevos al ~6%) − capex:

INFERENCIA Esto reescribe la seccion 6.5 y el riesgo nº 5. En el cuerpo de este informe el dividendo de 60 M$ aparecia con un payout del 102% sobre un FCF de 59 M$ y se calificaba de "anunciado contra una caja que todavia no existe". Con Quintillion consolidada, el dividendo queda cubierto 1,16x incluso manteniendo el capex en el pico de la guia de 2026, y ~1,8x con el capex normalizado. Quintillion aporta EBITDA que casi no consume capex, que es exactamente lo que le falta a GCI.

INFERENCIA Las dos lecturas conviven y las dos son ciertas: se paga caro por el activo y el activo arregla el problema. La compania esta comprando conversion a caja, no crecimiento, y por eso acepta pagar 11x. La frase de la seccion 1 —"lo que decide es que el motor de caja todavia no existe"— hay que matizarla: el motor existe, esta comprado, no esta cerrado y se paga por encima del precio al que cotiza el comprador. El riesgo se desplaza de "¿habra caja?" a "¿cierra la operacion?" y a "¿son reales los 20 M$?".

HECHO Y hay un tercer efecto no menor: "Initial tax basis stepped up to Adjusted Enterprise Value". Un segundo step-up fiscal de 360 M$, encima del de la separacion. Los impuestos en caja de este grupo van a ser muy bajos durante anos.

A.4 CORRECCION — el retorno desde t0 no es −17,1%: falta el valor de los derechos

HECHO Team Omega senala, con razon, que el −17,1% del apartado 10.1 es retorno de precio, no retorno total: el accionista recibio derechos negociables en la ampliacion de noviembre de 2025, que cotizaron bajo GLIBR y tenian valor economico propio.

CALCULO Valor teorico del derecho, calculado desde el ultimo cierre cum-derechos:

CALCULO Retorno total desde el 2025-07-15 hasta el 2026-09-10, suponiendo los derechos vendidos a su valor teorico: (25,71 + 2,56) / 31,00 − 1 = −8,8%. Usando el hueco observado, −7,1%.

INFERENCIA La correccion refuerza la conclusion de la seccion 11.3 en lugar de debilitarla: el diferencial frente a la matriz pasa de +44,9 a +53,2 puntos porcentuales. Y frente al sector, GLIBK deja de estar un 17% abajo para estar un 9% abajo mientras la cesta del cable perdia el 46,7%.

INFERENCIA Advertencia de metodo, porque corta en las dos direcciones: el −8,8% supone que el accionista vendio los derechos. Quien los ejercio puso 27,20 $ por accion nueva que hoy vale 25,71 —una perdida del 5,5% sobre ese dinero— y quien no hizo nada se diluyo y perdio el valor integro. Las tres cosas pasaron. El −8,8% es el retorno del accionista diligente, no el del accionista medio.

A.5 Cifras de referencia que cambian

INFERENCIA El veredicto de la seccion 1 no cambia: VIGILANCIA. Pero cambia el motivo. Ya no es "el motor de caja no existe"; es "el motor de caja esta comprado a 11 veces, pendiente de cerrar, y el 46% de los ingresos del grupo sigue dependiendo de una decision de la FCC que no esta tomada para 2029". El disparador de reapertura tambien cambia: deja de ser la publicacion de las cifras de Quintillion —ya estan— y pasa a ser el cierre de la operacion y el primer trimestre consolidado que demuestre los 20 M$ de sinergias.